王 蕾（泰和泰律师事务所/合伙人）

李银汉（泰和泰律师事务所/律师）

【引言】

近年来，随着融投资并购项目的规模化、理性化发展，投资人对目标公司进行全面、详细的商务与法律尽职调查，早已成为“标准动作”。此类调查，为投资人制作谈判方案、确定决策依据、保障利益回报提供了准确的“第一手情报”。

令人欣喜的是，越来越多的目标公司及其原股东意识到，尽管怀揣着对财务投资与战略投资的巨大渴望，在项目谈判中或多或少处于劣势地位，但并不能因此放弃对投资人进行必要的尽职调查。

目标公司及其原股东，之所以要引入财务投资人与战略投资人，不能简单等同于举债，而是积极经营活动。目标公司以出让股权或其他利益为代价，换取交易对价与机会成本。融投资保障不仅仅是投资方应该关心的事情，被投资方也有同等的立场。

反向尽职调查应运而生，成为了融投资并购法律服务新的衍生品。本文尝试对该业务从实务操作角度进行分析和探讨，权作抛砖引玉。

一、现实问题：为何被投资人“反向调查”不受青睐？

无论是经济形势良好还是趋于平稳，作为被投资人都会产生不同的认识：经济形势一片大好情况下，被投资人往往对资金保障都保持较高的信心，而经济形式不太乐观的情况下，被投资人又希望在协议签订前，减少融资成本和时间成本（显然被投资人认为反向尽职调查也会耗费一定时间），以尽快签约为主要目的。“省的夜长梦多”，这是客户最容易提到的字眼。

在实务中，很少有被投资人对投资人提出尽职调查的需要，同时作为被投资人来说，因为对财务投资的渴望，势必会在商务谈判中趋于弱势，在提出尽职调查、获取相应资料的过程中，可能会“四处碰壁”，难以实施。

以上客观事实和逻辑，我相信许多有类似经历的从业者，无不感同身受。

二、破局思路：换个角度看问题，事实上反向尽职调查的意义超出了一般认知

（一）提出反向调查的要求，是目标公司及其股东对自身项目发展充满信心的体现，是对合作保持理性态度的最好诠释。

目标公司或其股东都需要给投资方展示的是“项目比资金更重要”。

这一点无疑提高了被投资人在与投资人商务谈判中所处的地位。所以在选择合适的、资金保障更高、对项目发展风险更低的投资方过程中，我们需要反向尽职调查，来体现被投资人对项目的重视程度，是值得被投资人进行如此细致排查的。

最终来表明被投资人对项目发展的信心，同样，也给到了投资人信心。

（二）把双方的地位定义在合作，规划共同的蓝图，比“要钱”更吸引人。同时也是新老股东合作顺畅，项目运作正常发展之必要。

大部分投资人为提高投资资金的保障措施，进入项目公司后，通过前期框架协议的约定，以及公司章程的变更，都会在公司经营、财务等重要层面派驻人员，进行相应的管理。这就产生了新老股东的合作经营。

引进投资人后，如何能够使合作更为顺畅，保障项目公司持续稳定的发展？必然需要原有股东，对这位“新伙伴”有足够的了解，而如何做到深入的了解，而并非表面的认知？那么合作初期，必然需要双方都通过尽职调查，相互了解的过程。

我们很少遇到“透明度较高”的上市公司直接注资的情形（往往是其拆分出的投资管理类主体）。在信息极度不对称的时代，只有通过反向尽职调查的形式，才能够做到“知己知彼”。同时，这样做的目的，也是为了项目能够正常发展，从某一角度来看，这不也正是对投资人负责任的表现吗？

（三）当被投资方为国企时，合法合规、审慎决策之必须

显然作为被投资人，也让渡了其相应的股权进行价值交换，换句话说也产生了高额的成本，那么对于有着“三重一大”决策规则的国企单位来说，更是需要“步步为营”。

笔者最开始收到反向尽职调查的“指令”，也正是因为国企对于大型投融资项目的审慎态度使然。为了保障国有资产保值升值，对投资人的尽职调查，是为国企决策提供充足的事实基础。

重大投融资项目国企股份公司转让股权，本身都需要律师出具法律意见（《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》三条“（三）转让或划转股权需报送的材料：……10、关于股权转让的法律意见书”）。做好反向尽职调查，也是为律师提供法律意见建立充分的事实基础。

（四）反向调查固然需要时间，但若与投资让的尽职调查时间重合，时间成本完全不会增加；重要的是，调查增强了客观决策依据，缩短了相互试探浪费的务虚谈判时间。

在进行反向调查的过程中，遇到投资人不配合，甚至被投资人也出于对财务投资的渴望程度，屡见不鲜。建立在这样的背景下，被投资人往往会认为，对投资人做反向尽职调查会产生不必要的时间成本，拉长了对资金的期待期。

其实在实务操作中，我们很少遇到这样的情形，因为前文也提到，投资人在做尽调这一“标准动作”的同时，我们会同步开展反向尽职调查工作，并且无论从尽调清单内容、还是双方关注的重点来看，反向尽职调查工作一般都会在投资人尽职调查报告出具之前完成。当然，这一点必须与经办人员建立有效快捷的对接机制，在收到投资人尽调清单的同时，我们也能够相应的完成反向尽调清单，并且第一时间与投资人进行“交换”。其实往往在这个时候，也是投资人更愿意接受反向尽调的最佳时机。

（未完待续……）